[ Pobierz całość w formacie PDF ]
.WyĪsza wartoĞü udziału we własnoĞci posiadającego atrybut kontroliznajduje uzasadnienie takĪe na gruncie teorii związanych z nadzoremwłaĞcicielskim.Posiadanie pakietu kontrolnego pozwala bowiem na bardziejefektywny, niĪ w przypadku właĞcicieli mniejszoĞciowych, nadzór właĞcicielski, aprzez to zmniejsza zagroĪenie wystąpienia kosztów agencji.PowyĪsze stwierdzenia odnoszą siĊ takĪe do niegiełdowych przedsiĊbiorstwzarządzanych przez właĞcicieli.Szczególna sytuacja dotyczy przedsiĊbiorstwabĊdącego własnoĞcią jednego przedsiĊbiorcy, które jest zazwyczaj przez niegoprowadzone, a wartoĞü tego przedsiĊbiorstwa uwzglĊdnia jakoĞü zarządzania przezwłaĞciciela.PoniewaĪ wrogie przejĊcie takiego przedsiĊbiorstwa nie wchodzi w grĊ,kwestia okreĞlenia premii za kontrolĊ dotyczyü bĊdzie tylko sytuacji sprzedaĪycałoĞci albo czĊĞci własnoĞci firmy.W niegiełdowej spółce bĊdącej własnoĞcią wieluwspólników okreĞlenie premii za kontrolĊ bĊdzie potrzebne przy wycenie pakietukontrolnego168.Skoro pakiet wiĊkszoĞciowy w takiej firmie daje właĞcicielowi efektywnąkontrolĊ nad firmą, wartoĞü udziału w pakiecie kontrolnym powinna byüodpowiednio wyĪsza niĪ wartoĞü udziału w pakiecie mniejszoĞciowym.WielkoĞü tejróĪnicy169 moĪna wyznaczyü posługując siĊ wartoĞcią optymalną oraz wartoĞciąstatus quo.PowyĪsze zaleĪnoĞci oznaczają bowiem, Īe przy kupnie udziałukontrolnego maksymalna akceptowana przez kupującego cena powinna byüwyznaczona przez wartoĞü optymalną, która uwzglĊdnia zmiany, jakie bĊdzie moĪnazrobiü po zakupie i przejĊciu kontroli nad firmą.Natomiast przy kupnie udziałumniejszoĞciowego minimalna akceptowana przez kupującego cena powinna byüwyznaczona przez wartoĞü status quo170.Wynika z tego, Īe im wyĪsza róĪnicapomiĊdzy wartoĞcią optymalną a wartoĞcią status quo, tym wiĊksza róĪnicapomiĊdzy wartoĞcią udziału kontrolnego a wartoĞcią udziału mniejszoĞciowego, azatem tym wiĊksza takĪe premia za kontrolĊ (dyskonto udziału mniejszoĞciowego).Skoro wartoĞü premii za kontrolĊ zaleĪy od moĪliwoĞci wprowadzeniausprawnieĔ w stosunku do aktualnej jakoĞci zarządzania, to w wycenie metodamidochodowymi przedsiĊbiorstw zarządzanych przez właĞcicieli mechaniczne168 Warto przy tym zauwaĪyü, Īe kontrola nie zawsze musi wymagaü 51% udziału we własnoĞci.W spółce niewielu (np.dwóch) wspólników udział we własnoĞci pozwalający na przejĊciekontroli jest z reguły toĪsamy z udziałem wiĊkszoĞciowym, jednak wraz z rozproszeniemwłasnoĞci udział we własnoĞci potrzebny do sprawowania kontroli maleje, co widaü naprzykładzie wielu spółek giełdowych.Por.A.Damodaran, The Value…, wyd.cyt., s.56-58.169 Dyskonta w wycenie udziału mniejszoĞciowego w stosunku do udziału kontrolnego (ang.minority discount) lub premii w wycenie udziału kontrolnego w stosunku do udziałumniejszoĞciowego (ang.control premium).170 Por.tamĪe, s.56.188stosowanie premii za kontrolĊ na poziomie np.20% powyĪej wyceny dochodowejnie wydaje siĊ uzasadnione.PremiĊ za kontrolĊ moĪna stosowaü, jeĞli jest to wycenana potrzeby transakcji kupna-sprzedaĪy, a jej wysokoĞü zaleĪeü bĊdzie od skalimoĪliwych do wprowadzenia usprawnieĔ i wynikającej z nich róĪnicy miĊdzywartoĞcią optymalną a wartoĞcią status quo.Natomiast jeĞli firma (lub kontrolnyudział w jej własnoĞci) nie ma zostaü sprzedana, to wycena dochodowa przedstawiafaktyczną wartoĞü przedsiĊbiorstwa kontrolowanego przez aktualnych właĞcicieli,opiera siĊ bowiem na załoĪeniach opracowanych dla sytuacji, w której składwłaĞcicieli i zarządzających siĊ nie zmieni.Stąd stosowanie premii za kontrolĊ wwycenie dochodowej zaleĪy od celu wyceny, osoby zlecającego wycenĊ i jejzamierzeĔ (np.potencjalnego inwestora) i nie moĪe byü przeprowadzanemechanicznie.W przypadku wyceny przedsiĊbiorstw zarządzanych przez właĞcicielimetodami porównawczymi, wycena opierająca siĊ na mnoĪnikach opisującychwartoĞü przedsiĊbiorstw podobnych z reguły dotyczy właĞcicieli mniejszoĞciowych,w związku z czym stosowanie premii za kontrolĊ powinno mieü miejsce.RozstrzygniĊcia wymaga jedynie kwestia wysokoĞci tej premii.Mimo Īe, jak stwierdzono powyĪej, stosowanie takiej samej premii za kontrolĊdla róĪnych podmiotów nie wydaje siĊ zasadne, amerykaĔscy praktycy stosujązazwyczaj premiĊ za kontrolĊ w transakcjach dotyczących firm niegiełdowych napoziomie 15-20%171.Wydaje siĊ, Īe równieĪ w polskiej praktyce wycen najczĊĞciejprzyjmuje siĊ wielkoĞci premii za kontrolĊ ustalone arbitralnie bądĨ teĪ powołujące siĊna wyniki badaĔ amerykaĔskich, zachodnioeuropejskich, a takĪe polskich.Wedługjednego z takich badaĔ dokonanych w warunkach polskich Ğrednia premia za kontrolĊwynosiła 15,15%172.3.6.PodsumowanieZnaczenie dochodowych metod wyceny wynika ze sposobu pomiaru wartoĞcinajbliĪej związanego z koncepcją przyjmującą za cel działalnoĞci przedsiĊbiorstwazwiĊkszanie wartoĞci dla właĞcicieli.Zmierzają one do pomiaru wartoĞci kapitałuwłasnego, a zwiĊkszanie wartoĞci kapitału własnego przedsiĊbiorstwa jestwarunkiem koniecznym tworzenia wartoĞci dla właĞcicieli.Znaczenie metoddochodowych w wycenie niegiełdowych przedsiĊbiorstw zarządzanych przezwłaĞcicieli wynika takĪe z faktu, Īe ich finansowa specyfika powiązana jest zprzepływami pieniĊĪnymi na linii przedsiĊbiorstwo-właĞciciele.UwzglĊdnienie tejspecyfiki w wycenie metodami dochodowymi (zaprezentowano cztery metodyszczegółowe: FCFF, FCFE, APV oraz zdyskontowanego zysku ekonomicznego)171 Wyniki róĪnych badaĔ na ten temat podano m.in.w: A.Damodaran, The Value…, wyd.cyt., s.58.172 Jest to Ğrednia premia za kontrolĊ w 2001 roku na cztery tygodnie przed datą wezwania.Por.A.Kowalski, RoĞnie premia za kontrolĊ, Finansista nr 3 (16), marzec 2003, s.68-69.189polega na korekcie dochodów podlegających dyskontowaniu do poziomów, jakiprzyjmowałyby, gdyby nie stosowano przez-kosztowego przekazywania wartoĞciwłaĞcicielom.W niniejszym rozdziale zaprezentowano formuły szacowaniadochodów podlegających dyskontowaniu w kaĪdej z metod szczegółowych.Charakterystyka niegiełdowych przedsiĊbiorstw zarządzanych przezwłaĞcicieli generuje implikacje dla szacowania wartoĞci rezydualnej we wszystkichmetodach szczegółowych.NajwaĪniejszymi cechami w tym kontekĞcie są rzadszaniĪ w przypadku przedsiĊbiorstw zarządzanych przez menedĪerów wymiana wyĪszejkadry zarządzającej oraz problem sukcesji.Powodują one, Īe przyjmowane wwycenie czĊsto mechanicznie załoĪenie kontynuacji działalnoĞci aĪ donieskoĔczonoĞci nie jest uzasadnione, dlatego teĪ rozwaĪyü naleĪy oszacowaniewartoĞci rezydualnej bazujące na podejĞciu likwidacyjnym.Specjalnego podejĞcia wymaga takĪe oszacowanie kosztu kapitału,szczególnie kapitału własnego.W rozprawie przedstawiono modyfikacje metodoryginalnie przeznaczonych dla spółek giełdowych, umoĪliwiające zastosowanie ichw odniesieniu do niegiełdowych przedsiĊbiorstw zarządzanych przez właĞcicieli [ Pobierz całość w formacie PDF ]

  • zanotowane.pl
  • doc.pisz.pl
  • pdf.pisz.pl
  • funlifepok.htw.pl

    •